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融资契约论

1. 论会计透明度

背景

2001年1月,普华永道(priceWaterhouse&Coopers)发布了一份关于“不透明指数”(TheOpacityIndex)的调查报告。该报告以35个国家(地区)为调查对象,从腐败、法律、财经政策、会

普华永道
计准则与实务、政府管制等五个方面对不透明指数进行评分和排序。在这份研究报告所调查的35个国家(地区)中,中国被列为透明度最低的国家。中国的“不透明指数”为87,位居35个国家之首,远远高于不透明指数最低的新加坡(29)和美国(36)。作为会计研究者,人们还注意到:在普华永道“不透明指数”的分项调查中包括了会计准则与实务(含公司治理与信息披露)的“不透明”研究。根据该报告,中国的“会计不透明指数”为86,仅次于南非(90),会计透明度与其他国家相比有明显的差距。本文引用该报告,并不表明作者赞同普华永道的研究结论。该项调查至少在受访者的控制上,存在较大争议。比如,对中国的调查以普华永道的员工作为主要受访者,而其他国家的受访对象为当地人士。尽管如此,人们仍然认为该报告对深入研究会计透明度问题提供了新的思路和分析工具。
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概念提出

会计目的
会计的目的在于向企业外部主要利害关系人 (包括投资者、监管者、社会公众、雇员、主要的供应商和客户)提供对投资、信贷、监管或其他决策有用的信息。从经济学角度来看,会计信息有助于提高资本、资产和其他资源的配置效率,降低交易成本,有助于形成契约上的事后 (ex一post)解决机制。

会计学
纵观会计 (信息)的研究发展,经历了20世纪70和80年代的相关性与可靠性的讨论,如年代对会计信息披露问题的普遍关注,到几年来的会计透明度的研究。
相关性与可靠性的争论
从70年代初期开始,关于会计信息质量的研究主要集中在相关性与可靠性的争论上。FASB的第二号概念结构公告“会计信息的质量特征”被认为是这一问题论争的集大成之作。该报告从财务报告的目标出发,提出了两条最基本的会计信息质量特征:相关性 (relevance)与可靠性 (reliability)。按照FASB的定义,相关性是“导致决策差别的能力”,具体指信息的预测价值、反馈价值和及时性;可靠性是指会计信息值得使用者信赖,它又分为如实反映、可验证性和中立性。在此之后,加拿大、澳大利亚、国际会计准则委员会 (IASC)、英国等也先后关注会计信息的质量问题,提出了类似的观点。
信息披露行为
随着经济全球化和资本国际化流动的加剧,各国会计准则之间的差异、信息披露制度的完善及相关会计问题引起了人们更多的注意。信息披露制度成为各国证券法的核心内容之一,是确保公平、公开、公正的证券市场得以建立的一个重要前提。由于各国政体、经济发展程度、相互沟通等方面的因素,各国对会计信息披露尚未形成一致的标准。从技术上看,信息披露的标准主要应从时间、质量和数量上去把握,这三者基本涵盖了对信息披露行为在形式、内容和范围上的要求。
透明度作为核心概念
1996年4月11日,美国证券交易委员会 (SEC)发布了关于IASC“核心准则”的声明。在该声明中,SEC提出三项评价“核心准则”的要素,其中第二项是 “高质量”SEC对 “高质量”的具体解释是可比性、透明度 (transparency)和充分披露。这之后,SEC及其主席加Arthur Levitt多次公开重申高质

会计透明度
量会计准则问题,并将透明度作为一个核心概念加以使用。
缺乏有效的界定
1997年初东南亚金融危机爆发后,许多国际性组织在分析东南亚金融危机的原因时,将东南亚国家不透明的会计信息归为经济危机爆发的原因之一。联合国贸发局 (UNCTAD)的调查报告直接讨论了会计信息披露对东南亚金融危机的影响。
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概念特征

巴塞尔银行监管委员会()1998年9月发布的“增强

会计透明度
银行透明度”研究报告中,将透明度定义为:公开披露可靠与及时的信息,有助于信息使用者准确评价一家银行的财务状况和业绩、经营活动、风险分布及风险管理实务。该报告进一步讨论认为,披露本身不必然导致透明;为实现透明,必须提供及时、准确、相关和充分的定性与定量信息披露,且这些披露必须建立在完善的计量原则之上。透明信息的质量特征包括:全面(comprehensiveness)、相关和及时(relevantandtimeliness)、可靠(reliability)、可比(comparability)、重大(materiality)。
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具体含义

会计透明度概念的提出是对会计信息质量标准和一般意义上的会计信息披露要求的发展。会计透明度是一个关于会计信息质量的全面概念,包括会计准则的制订和执行、会计信息质量标准、信息披露与监管等。会计透明度应当包括以下三层含义:
监管制度体系
存在一套清晰、准确、正式、易理解、普遍认可的会计准则和有关会计信息披露各种监管制度体系,所有的会计准则和会计信息披露监管制度是协调一致而不是政出多门、相互矛盾的。这是受访对象涉及最多的话题;
会计准则
对会计准则的高度遵循,无论是公营部门还是私营部门、政府机构还是企业都能够严格遵

会计透明度
循会计准则;
提供高频率准确信息
对外(含投资者、债权人、监管机构等)提供高频率的准确信息,能够便利地获取有关财务状况、经营成果、现金流量和经营风险水平的信息。
如果说,相关性与可靠性侧重于会计信息自身的质量标准,信息披露侧重的是实现 会计信息质量标准的一种方式,那么会计透明度则是一个全面、综合性的概念,它不仅同时顾及了会计信息自身的质量标准以及实现会计信息质量标准的方式,而且还丰富了会计信息质量标准和实现会计信息质量标准的方式,是一套全面的会计信息质量标准和一个进行会计信息全面质量管理的“工具箱”。
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分析

追求高透明度的会计信息既有成本也有效益。对高透明度会计的成本与效益分析,可从一个国家(地区)整体水平和单个企业两个不同的层次进行。其中,一个国家整体水平的会计透明度,主要取决于该国会计准则及相应法律、法规等的完善程度;单个企业的会计透明度,则更有赖于企业的对会计准则的遵循和自愿披露。
契约理论认为,企业是一系列契约的联结。维系企业存在的各种契约的订立、执行与监督,在相当程度上依赖会计信息。以最基本的契约——企业所有者与经营者之间的契约为例,这种契约必定在相当程度上涉及到会计信息。由于所有者通常不参与企业的日常经营管理;加之企业一旦达到一定规模后,经营活动环节相当多,不透明度增高;此外,外部市场环境复杂多变,这一切导致所有者和经营者之间严重的信息不对称。或者说,对所有者而言,信息不透明程度较高。所有者担心经营者会采取 “机会主义”行为等来损害其利益,而理性经济人等表明,这种“机会主义”行为总是在发生。在一个有效的经理市场上,经营者为了保住自己的位置,就必须要让委托人相信他不会采取“机会主义”行为。为了取信于所有者,他们具有主动提供会计信息,以提高透明度、降低会计信息不对称程度的动机。

会计透明度
实践表明,得到广泛采用的财务会计信息披露制度,就是这一制度安排的结果。为了保证经营者所提供的会计信息的可信性,企业会聘请独立的CPA进行专业审计。本森 (G·Benston)的研究表明,1926年 (在美国SEC强制要求所有上市公司的财务报表必须经过独立审计之前)纽约证券交易所公开上市的公司中,82%的公司的财务报表已经接受会计师事务所的审计轧
我们说企业是一系列契约的联结,表明这种契约关系遍及与企业运行相关的全部环节,如企业与债权人之间、企业与材料供应商及产品销售商、企业内部高级管理者与其下属之间、管理者与员工之间,等等。同样,在这些契约订立、执行与监督的过程中,信息不对称现象仍然存在。在一个相对有效的市场环境中,任何有可能机会主义行事去损害契约关系另一方的利益的主体,都存在自愿降低信息不对称度、提高透明度的倾向。通过提高透明度,将有助于企业的真实价值被市场发现和认可,降低其在市场中运行的各种成本与风险。实证研究结果表明,如果市场充分了解并相信某企业,则其在市场中的融资成本相对要低。
当然,高透明度也会为企业带来负面的影响,如更高的信息提供成本、潜在的责任风险。当一家企业的真实经营状况不佳、各种经营风险也非常高时,提高透明度的一个可能结果,就是加速该企业的灭亡。企业求生的本能,使得其所有者和经营者都存在着降低会计信息透明度,甚至提供虚假信息以骗取市场信任的利益动机。正因为如此,市场安排末能自动实现高透明度,即便在发育较成熟的美国资本市场上,各种“数字游戏”仍然存在。
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实现

会计透明度的实现:基干我国证券市场的分析
尽管我们将会计透明度的内容界定为:一套清晰的会计准则;所有部门都高度遵循会计准则;对外提供高频率的准确信息。但是,追求高透明度可能会潜在性地限制或损害某些相关的利益团体,这些可能受高透明度会计信息影响的利益团体必然会为了自身利益,降低甚至放弃高透明度的会计信息。
理论上,影响企业是否执行高透明度会计准则的因素很多,我们姑且将其笼统称为 “会计环境”,它总体包括两部分:事前的制度安排,诱导企业自愿提供高透明的会计信息。比如,一个相对有效的市场环境会很快识别企业不透明的会计信息,并给予足够重的惩罚。事后的惩罚机制,使得任何已经提供不透明会计信息的尝试,会因相关机构的严惩而事实上不经济。
实证会计研究也支持这种逻辑推论与现象观察。Ball, Robin and Wu对据称都执行了国际会计准则的香港、泰国、马来西亚和新加坡的研究表明,如果只按照会计准则区分,这四国(地区)应当提供高透明度的财务报表;但如果按照当地经济和政治环境对财务报表提供者所产生的激励来看,则他们所报告的会计信息将是低透明度的。实证结果支持作者的假设。而ball, Kothari and Robin的研究还发现,英美法系国家的会计透明度要高于大陆法系国家。其他很多研究都发现,在会计信息披露与法律责任之间存在非常强的相关性。
换言之,一套清晰、准确的会计准则和相应的信息披露制度,只是为高透明度会计的实现提供了技术上的可能。只有当相关会计环境使得提供不透明会计信息的预期收益为

会计透明度
负时,会计高透明度的实现才成为必要。
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发展历程

联合国贸发局(UNCTAD)的调查报告直接讨论了会计信息披露对东南亚金融危机的影响。该报告认为,东南亚国家很多金融机构与公司的失败或近乎失败,其可能的原因有:高负债、私营部门对外汇日益增长的依赖、透明度和解释度的不足()。透明度和解释度不足被认为是东南亚金融危机的直接诱因。该报告没有正面界定透明度,但对关联方借贷、外币债务、衍生工具、分部信息、或有负债、银行财务报表披露等六个问题,比较了东南亚国家会计实务与国际会计准则的差异,发现这些国家会计信息披露明显低于国际会计准则的要求。由此人们可以推断:披露不足是透明度的一个重要标志。尽管如此,会计透明度究竟指的是什么,它与相关性和可靠性、信息披露概念之间有何关系仍然缺乏一个有效的界定。
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相关案例

中国资本市场在短短的十多年左右的发展历程中,暴露了很多会计信息不透明的案例。比如,红光实业(600083)1997年6月挂牌上市,但当年年末该公司就创下亏损近两亿元的记录。中国证监会事后的调查显示,红光上市前实际上就是一个亏损公司,完全通过虚假会计信息骗取上市资格。如果上市前红光如实执行当时已有的《企业会计准则》和《股份制试点企业制度》,可以肯定,它将得不到上市资格;同样的案例还有郑百文(6008988), 这也是一个完全通过编制虚假会计信息骗取上市资格的公司;类似的案例每年都要发生数起。
就这些案例而言,会计信息不透明只是问题的表现方式,真正的原因都是超出会计准则与相关会计信息披露制度之外的,包括提供虚假会计信息的潜在利益激励、公司没有真正的治理结构、政府介入过多过深等等。当然,法律责任的缺位使得事后的惩罚机制失去应有的威慑作用,也是其中一个重要的解释因素。具体而言,当企业在考虑不遵循现行会计准则、提供不透明的会计信息时,其潜在的收益是可预期的,包括“获取”稀缺的上市资格、配股资格等;同样,中介机构也会获得不菲的收益;从中国截止到2000年底的状况来看,潜在的风险很低,只有琼民源的负责人因提供虚假会计信息、红光的负责人因欺诈发行股票罪而入狱,相关的经济处罚低,更没有惩罚性赔偿、特别是对中小股东因会计信息不透明而产生的损失的赔偿。

2. 私募股权融资的经济学分析

1.私募股权投资有助于降低投资者的交易费用,提高投资效率
现代经济学契约理论认为,作为经济活动的基本单位,交易是有费用或成本的。所谓交易费用,“就是经济系统运作所需要付出的代价或费用”。具体到投资活动来说,其往往伴随的巨大风险和不确定性,使得投资者需要支付搜寻、评估、核实与监督等成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式,能够将交易成本在众多投资者之间分担,并且能够使投资者分享规模经济和范围经济。相对于直接投资,投资者利用私募股权投资方式能够获得交易成本分担机制带来的收益,提高投资效率,这是私募股权投资存在的根本原因。
2.私募股权投资有利于解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题
私募股权投资活动中存在严重的信息不对称,该问题贯穿于投资前的项目选择直到投资后的监督控制等各个环节。私募股权投资基金作为专业化的投资中介,能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。首先,私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业拥有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成,对复杂的、不确定性的经营环境具有较强的计算能力和认识能力,能用敏锐的眼光洞察投资项目的风险概率分布,对投资项目前期的调研和投资项目后期的管理具有较强的信息搜寻、处理、加工和分析能力,其作为特殊的外部人能最大限度地减少信息不对称,防范逆向选择。其次,私募股权投资的制度安排也有利于解决信息不对称带来的道德风险问题。私募股权投资基金最常见的组织形式是有限合伙公司,通常由普通合伙人和有限合伙人组成。高级经理人一般作为普通合伙人,一旦签订投资项目协议,就会以股东身份积极参与企业的管理,控制并扶持投资企业的发展。因此,私募股权投资公司的股东与普通公司的股东相比,能更准确地知道企业的优势和潜在的问题,向企业提供一系列管理支持和顾问服务,最大限度地使企业增值并分享收益。这样,私募股权投资的制度安排比较有效地解决了委托一代理问题,这是私募股权投资得以快速发展的又一原因。
3.私募股权投资能够发挥风险管理优势,提供价值增值
现代金融经济学认为,投资组合能够减少经济活动的非系统性风险,从而成为风险管理的重要手段。但对于单个投资者来说,分散化投资会给投资者带来额外的成本。例如,投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例,从而使得投资者对该企业的控制减弱,或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式,它可以通过对不同阶段的项目、不同产业项目的投资来分散风险,因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资,除了能够享受成本分担的收益,还能够分享分散投资风险的好处,进而获得价值增值。

3. 求一篇 关于 企业融姿问题的 国外文献 3000字左右就行 国外的期刊什么的都行 要有作者之类的 在线等

中小企业融资问题研究文献综述

国外研究现状

国外对中小企业融资研究目前主要是从两个方面进行来进行的:一是从企业自身结构特点出发,从企业资本结构角度来进行,虽然其研究对象以大企业居多,但对中小企业也具有很强的理论意义;二是从中小企业对资本的需求角度。

资本结构理论

所谓资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系,是企业融资决策的核心问题。而企业也在致力于寻找最佳资本结构,以期达到企业市场价值最大化。西方资本结构理论也主要是围绕如何形成最佳资本结构展开的,其发展过程大致分为连个个阶段,即早期资本结构理论和现代资本结构理论。

早期的资本结构理论

企业的目标是实现企业市场价值最大化,企业市场价值一般是由权益资本价值和债务资本价值组成,在企业息税前利润一定的情况下,总资本成本率最低意味着企业市场价值最大化。于是美国的经济学家大卫﹒杜兰特(D.Durand,1952)提出的早期的资本机构理论,他将资本机构理论分为净收益理论、净营业收益理论和传统理论(也称为折衷理论)。净收益理论是以权益资本总可以获取固定不变的收益率且企业总能够以一个固定利率筹集到全部债务资金为假设前提,该理论认为债务资金总是有利的,当企业负债率达到100%时,就可以满足债务资本成本和权益资本成本加权平均资本成本最小化,实现企业市场价值最大化。净营业收益理论是以总资本成本率和负债成本率都是固定不变的为假设前提,该理论认为,无论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本都是固定的,企业总价值不发生任何变化,企业价值和资本结构不相关,企业不存在最佳资本结构问题。传统理论也就是折衷理论则是介于净收益理论和净营业收益理论之间的资本结构理论,该理论认为,企业的资本成本并不独立于资本结构以外,企业确实存在一个最佳的资本结构,即在加权平均成本由下降转为上升的拐点上,并且这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来实现。从上面可以看出,这三个理论均不够成熟,净收益理论重视财务杠杆效应而忽略了财务风险,净营业收益理论则过分的夸大了财务风险,折衷理论则忽略了负债比率同权益资本成本之间的关系。

现代资本结构理论

早期的资本结构理论建立在经验推断的基础上,没有经过科学的数学推导和数据统计支撑,不够成熟,在实践中会产生偏差。而以MM定理为代表的现代资本结构理论的出现,则使得资本结构理论的研究向前跨出了一大步。

(1)MM定理。Modigliani&Miller于1956年在计量经济学年会发表了论文《资本成本、公司财务和投资理论》,后来又发表在《美国经济评论》上,论文上面所提的理论被称为MM定理。MM定理的提出被认为是早期的资本结构理论和现代结构理论的分水岭,也是现代资本结构理论的基石。MM定理在一系列严格假设的条件下,例如完善的资本市场,无公司税和个人所得税等等,经过一系列严格的数学推导,该定理证明,在一定条件下,企业价值与他们所采取的融资方式无关,即无论发行股票还是债券,对企业价值没有影响。该定理前提假设恨苛刻,与现实情况明显不符合。

Modigliani&Miller于1963年又发展了他们的理论,放松了没有企业所得税的假设,修正后的MM定理认为,由于债务融资的免税特性,负债率越高的企业将使用越多的债务,即债务的“税盾效应”,企业最佳资本结构即为100%的负债,企业可以通过利用政策来改变其资本结构从而改变市场价值。

Miller(1997)建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,分析了负债对企业价值的影响,分析了负债对企业价值的影响,得出了个人所得税在某种程度上抵消了利息的减税作用但并不会完全抵消的结论。该结论与Modigliani&Miller提出的修正的MM定理是一致的。但是他们有着相同的缺陷,都将债券融资放在最优先的位置,而忽略了债务的风险和额外的费用增加,与现实经济不符合。

Ang(1991,1992)对中小企业的税盾效应进行了研究,他认为,中小企业一般缺乏此类动机,因为,一方面中小企业大多采取独资和合伙组织形式,公司税和个人所得税紧密结合在一起;而另一方面,弱化的有限责任也使得破产成本至少在局部上依附个人,由于盈利性逊于大企业,中小企业较少使用债务融资的税盾效应(Prttit&singer.1985),而从负债的成本来看,一般认为中小企业面临着更大的破产可能性,因此比大企业使用较少的债务融资。

(2)静态权衡理论。MM定理只考虑了债务融资的税盾效应,而没有考虑其所带来的风险和额外费用。本杰明﹒格雷厄姆(1934)在其《有价证券分析》一书中指出,以法律规定的税率纳税,当财务危机可能性不大时,一个价值最大化的企业将不会有税盾效应,然而进行实证分析发现,增加负债率,这些企业就会增加7.5%的收入。

1984年,Myers在MM定理的基础上进一步指出:企业的高负债的增加,使得企业固定费用增加,收益下降,从而企业财务面临的风险越大,财务风险的增大产生了破产成本和代理成本两类成本。企业选择什么样的资本结构取决于他要达到的目标,其中包括在负债的收益和成本之间进行取舍,我们称之为静态权衡理论。最优的资本结构即为负债的免税利益和财务风险带来的成本之间相互平衡的资本融资结构。

1990年,Mackie-mason估计了一个公司优序租赁股份的发行的概率模型,她指出,低边际税率的企业(比如具有递延税收损失的公司),与那些面对固定税率的更具有盈利性的公司相比更倾向于发行股份,Mackie-mason的结果与权衡理论相一致,因为它说明了赋税企业偏好负债。

(3)优序融资理论。1984年,Myers&Mujluf在其名篇《vestorsDoNotHave》中,根据信号传递的原理推出了他们的优序融资假说。其假设条件是:除信息不对称外,金融市场是完全的。其认为,公司偏好于内部融资,如果需要外部融资,公司将首先发行最安全的证券,也就是说,先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求,多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加,公司的融资工具选择顺序将是:从安全的幅务到有风险的债务,比如从有抵押的高级债务到可转换债券或优先股,股权融资是最后的选择。

1989年Baskin以交易成本、个人所得税和控制权的研究角度对优序融资理论作出了解释,指出由于留存收益提供的内部资金不必承担发行成本,也避免了个人所得税,因此内部资金要优于外部资金。与权益性资金相比较,负债融资由于具有节税效应,发行成本低,又不会稀释公司的控制权,所以对外融资来说负债融资又优于权益性融资。

(4)信号理论。最早将信号引入经济学中的是MichaelSpence,他认为尽管市场中存在着信息不对称现象,但是潜在的交易收益依然可以实现。

Ross(1977)从信息传递的角度分析,最早将非对称信息引入MM理论模型,分别假设公司的未来收益服从连续型和离散型的分布。假定经理人了解投资收益的分布函数,而投资人不了解,建立了融资结构的信号传递模型。企业经理人对融资方式的选择向投资者传递了信号。一般来说破产的概率是和公司的质量负相关而与负债水平正相关。破产将给经理人带来损失。因而经理人不会盲目增加负债,在低质量的公司无法通过更多的债权融资来模仿高质量公司的情况下。外部投资者把较高的负债水平作为高质量的一个信号。所以,投资者将企业发行股票融资理解为企业资产质量的恶化,而债务融资则是一种企业资产运作良好的信号,负债率上升表明经营者对企业未来收益有较高的期望,传递了经营者对企业的信心,进而使投资者对企业也充满信心,进而使企业市场价值随之增大。

(5)代理理论。代理理论是指企业内部和外部投资者之间潜的冲突决定着最优的资本结构,即企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍。

1976年Jensen&Meckling开创了代理成本理论,即代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说,Jensen&Meckling把代理关系解释为委托人授予代理人某些决策权而同时又要求代理人为其提供利益的服务关系。例如公司中所有权与控制权分离而引起的资本所有者与经营者的关系就属于代理关系。由于经营者不是企业的完全所有者(存在外部股权),经营者的工作努力使他承担了全部成本却只能获取部分收益。而当他在职消费时,他却得到了全部的收益却只需承担部分成本。如果委托人和代理人都追求利益最大化,那么代理人就不会总是根据委托人的利益来采取行动的。也就是说经营者将不会努力工作,却热衷于在职消费,这将导致企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值,这个差额就是外部股权的代理成本,简称股权代理成本。在投资总量和个人财产给定的情况下,增加债务融资的比例将会增加经营者的股权比例,进而降低外部股权的代理成本。但债务融资又会引起另一种代理成本。因为作为剩余索取者,经营者将更倾向于从事高风险项目。如果成功的话,经营者可以从中获取成功的收益;而一旦失败,他便借助有限责任制度将失败的损失推给债权人。经营者的这种行为给企业带来的损失就是债权融资带来的代理成本,即债权代理成本。在对股权代理成本和债权代理成本进行分析的基础之上,Jensen&Meckling认为,均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,当两种融资方式的边际代理成本相等的时候,使得总的代理成本达到最小,进而企业便可以实现最佳资本结构。

(6)控制权理论。控制权理论主要是从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题,主要反映了企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对公司治理结构效率的影响程度。该理论认为,企业融资结构在决定企业收入分配的同时,也决定了企业控制权的分配。也就是说,公司治理结构的有效性在很大程度上是取决于企业融资结构的。

Harris&Raviv,主要探讨Jensen&Meckling所提出的所有者与经营者之间利益冲突所引发的代理成本问题,他们分别用静态和动态两个模型说明了经营者在通常情况下是不会从所有者的利益最大化出发的,因而有必要对经营者进行监督,他们认为债务融资有利于强化公司治理结构中的监督和约束机制。

Aghion&Bolton于1992年将不完全契约理论引入到融资结构的分析框架,并对债务契约和资本结构之间的关系展开研究。他们认为,在多次博弈的过程中,当出现不容易得到的收益信息时,将控制权转移给债权人是最优的。

Davidsson(1989)在对瑞典中小企业所有者、管理者样本进行分析得出了中小企业增长最重要的是“预期金融回报”和“独立性的增长”。当中小企业扩张与独立发展发生矛盾时,所有者会保持企业的独立性为重。可见控制权在中小企业融资中是很重要的因素。

中小企业对资本的需求角度

国外从中小企业对资本的需求角度,对中小企业融资问题所作的研究很多,大概主要有以下两个方面:一是微观层面上,企业自身成长周期对资本的需求,以及企业所面临的融资困境角度;二是宏观经济层面,货币政策,银行业合并以及结构化调整等。

1.微观层面

(1)企业金融成长周期理论。资本结构理论主要是指企业融资结构问题,并没有考虑到企业不同发展阶段所不同的融资特点,也没有动态的研究企业融资方式的选择对资本结构安排有什么影响。企业金融成长周期理论弥补了这方面不足。

Weston&Brigham(1970)根据企业在不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论,并将企业的成长周期分为初期、成熟期和衰退期三个阶段。Weston&Brigham对该理论进行了扩展,将企业的金融成长周期分为六个阶段,即创立期、成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ、成熟期和衰退期,并根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征说明了企业在不同发展阶段的融资来源情况,从长期和动态的角度较好地解释了企业融资结构变化的规律(见下表)

Berger&Udell(1998对Weston&Brigham的企业金融成长周期理论进行了修正,即将信息约束、企业规模和资金需求等作为影响企业融资结构的基本因素并引入到他们所构建的企业融资模型中,通过分析得出以下结论:在企业成长的不同阶段,随着信息约束、企业规模和资金需求等约束条件的变化,企业的融资结构也会发生相应的变化。在企业生命周期的不同阶段,需要进行不同的融资安排。

(2)企业融资困境方面

早在20世纪30年代初,英国议员Macmillan在向英国国会提供的关于中小企业问题的调查报告中就指出,中小企业融资面临着“金融缺口”,即著名的“麦克米伦缺口”。Macmillan发现,中小企业的长期资本供给存在短缺,这种短缺尤其明显地发生在那些单靠初始出资人的资金已经不敷运用,但规模又尚未达到足以在公开市场上融资的企业身上。“麦克米伦缺口”产生的主要原因是市场的失灵,即市场的力量无法使资金向中小企业流动。在市场经济条件下,金融机构也要追求自身利益的最大化,当中小企业无力从金融市场获得直接融资时,只有从银行获得间接融资。和大企业相比,中小企业融资渠道狭窄,所以银行贷款成为中小企业获得资金的唯一途径。这就使得银行具有相对的借贷优势。

1981年Stiglitz&Weiss发表了《不完全信息市场中的信贷配给》之后,信息不对称被公认为是造成中小企业融资困难的主要原因。Stiglitz认为,信贷配给源于信贷市场存在信息不对称,并由此导致了信贷合约中的道德风险问题。此问题的发生是基于商业银行不具备监督借款者的能力、借款人与贷款人利益不一致性以及他们之间事前的信息不对称这三个主要因素。

Bester(1982)引入了贷款抵押甄别机制,提出了低风险的企业承诺较高的抵押水平而享受较低的贷款利率,而高风险企业则相反,以此缓解信息不对称带来的不利影响。Strahan、Weston(1996)提出了匹配理论,即银行对中小企业的贷款与银行的规模成较强的负相关性。

Berger&Udell(1998)发现,解决信息不对称的问题,成为中小企业融资过程中的关键。而关系型借贷被视为银行和企业双方在关系导向下达成的一种合意合约。如果借、贷者之间保持一种长期的关系,则有利于贷款人获得借款者的相关信息。如:借款者在贷款期限内生产经营状况,其产品市场占有率变化情况,借款者的还款的意愿及能力,是否需要抵押品以及是否需要签订有其他附加条件的合约等。

Uzzi&Gillespie(1999)认为,与中小企业贷款直接关联的贷款员,可能较其他人掌握更多的关于中小企业的权威信息。这些贷款员与中小企业主和其雇员保持着长期的关系,了解企业在当地的运行情况和企业的市场份额,甚至该贷款员就生活在当地的社区中。因此对中小企业及其所有者的财务状况非常了解,对其当前及未来的绩效有着比较准确的认识。

2.宏观层面

(1)银行业合并及结构调整对中小企业融资影响

一般认为,银行业合并后形成的金融机构不仅规模会增大,组织结构会更复杂,行为方式也会发生变化,而这些变化通常不利于关系型贷款的开展。

Strahan(1998)认为小银行合并之初,多样化使得合并后的银行抗风险能力增强,从而能够向中小企业提供更多的贷款,但随着规模的进一步扩大,银行开始有能力向大企业提供贷款,并且内部管理也越来越复杂,所以银行对中小企业的贷款比率就会下降;相反,小银行被大银行兼并时,新成立的银行则会减少对中小企业的贷款;同样,当大银行之间发生兼并时,对中小企业的贷款也会减少。

Peek&Rosongren发现大银行对小银行的合并或大银行之间的合并倾向于减少对中小企业的贷款。Berger进一步指出银行业并购对中小企业贷款存在4种潜在效应:静态效应、重组效应、直接效应和外部效应。

Sharpe认为,市场力量使银行能够加强它与小企业的隐性长期合约关系,小企业从长远打算,会倾向于和银行保持长期关系。因为企业转换“基础”银行的沉淀成本相对较高,所以当银行与企业保持较长时期的关系后,银行就有可能使企业支付高于完全竞争时期的利率水平,使以前吸引小企业的短期低利率补贴部分得到补偿。Peterson和Rajan的研究发现,当银行的市场力量增加时,信用级别相对较低的小企业也有可能获得贷款支持。

(2)宏观经济政策对中小企业的影响

货币政策主要有两个传导渠道:货币渠道和信贷渠道。货币渠道指货币政策通过改变利率,进而影响经济部门的真实支出。信贷渠道则又分两种,一种为银行贷款渠道,另一种为资产负债表渠道。银行贷款渠道是指,货币紧缩伴随着银行储备的减少,进而导致贷款供给的减少。。资产负债表渠道是指,货币紧缩通过提高利率损害到企业抵押品的价值,降低企业信用等级,进而削弱了企业获取贷款的能力。因此货币政策改变对中小企业的影响冲击更大。

Gertler和Gilchrist在对制造业小企业的经验研究中发现,小型制造业企业不仅直接对利率反应敏感,而且还深受经济周期的间接影响,因此,货币紧缩对小企业的影响要远大于对大企业的影响。

Taylor指出,金融自由化不会导致资金供给总量的增加,因为利率提高只会使得资金供给从非正规部门转向正规部门,总的借款额不会出现净的增加。Steel认为,由于较高的交易成本和风险、抵押品的缺乏以及历史渊源等,使得小企业在获取正规部门的贷款时仍将面临着诸多的限制。如果放开金融管制,金融自由化将会使得中小企业的融资环境更加恶劣。

国内研究现状

目前国内学术界关于中小企业融资问题的研究主要从三个方面进行研究:第一,关于国内中小企业融资渠道方式的选择及相关实证研究;第二,关于国内中小企业融资所面临困境原因以及相应对策的研究;第三、国际上中小企业融资在操作层面上经验介绍以及比较研究。

1、贺力平(1999)认为,妨碍我国银行机构扩大对中小企业信贷支持的主要因素是银行机构缺乏企业客户风险方面的足够信息,从而不能做出适用的风险评级并提供相应的信贷服务,指出可以通过发展非国有金融机构和转变国有金融机构的经营方式来解决贷款者与中小企业借款者之间的信息不对称问题.

2、周业安实证分析了我国金融抑制政策对企业融资能力的影响,分析表明:信贷市场的利率管制、价格和数量歧视导致了企业的过度负债、逆向选择、寻租等现象,浪费了信贷资源;资本市场的行政管制则增加了企业的直接融资成本。

3、樊纲研究员(1999)认为,银行对中小企业的惜贷原因主要是政府一直没有采取发展非国有银行的政策所致。所以作者提出要积极地发展非国有银行。同时为避免人们的‘市场选择’扭曲,提出对非国有银行的存款人提供与国家银行同等的社会担保。

4、张杰认为,民营经济的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖,以及由此形成的信贷资本化。他认为,解除民营经济金融困境的根本出路在于营造内生性金融制度成长的外部环境。

5、陈晓红教授(2000)指出:由于大部分的中小企业自身素质差、财力物力有限、设备落后陈旧及生产的都是属于卖方市场的终端产品,而非生产与大企业相配套的中间产品和服务,经营效益随着买方市场的形成和竞争的加剧而变得较差。基于风险和利润的考虑,国有商业银行信贷资金大量向大企业集团倾斜,使中小企业信贷资金严重不足,为解决这种资金关系的不协调,作者认为应从三个方面解决中小企业的融资问题:第一重构商业银行与中小企业的关系,建立中小企业的主办银行制;第二建立政策性中小银行;第三大力发展非国有商业性中小银行。

6、魏开文博士(2000)认为,我国市场型的银行和中小企业关系的模式应该是一种契约型的主办银行关系。这种关系模式是建立在市场经济基础上的,用市场经济的一般规则来规范银行和中小企业的行为,并体现契约型的信用关系。

7、林毅夫(2001)、李永军从我国劳动力丰富、资本稀缺的要素禀赋出发,认为我国中小企业进行直接融资的成本较高,企业规模的限制决定了采取编制公开财务报表上市要承担巨大的信息成本;而在间接融资中,大企业在经营活动的透明性、抵押及贷款规模效应等方面原因,大型金融机构更偏好对大企业的贷款。而与大型金融机构所不同的是,中小金融机构比较愿意为中小企业贷款,而从企业的技术类型看,中小企业以劳动密集型为主,解决中小企业融资困难唯一的方法是大力发展中小金融机构。

8、白钦先、薛誉华(2001)指出我国由于长期实行赶超战略,强调规模经济的观点占据了政策层的主导地位,忽视了中小企业在经济发展中的比较优势,认识上的差距导致长期

以来中小企业融资难的问题没有得到较好的解决。

9、杨思群教授(2002)在对国外中小企业与银行关系的研究基础上,认为我国中小企业和银行之间存在“惜贷”、信贷的可歧视性、非长期关系、支付体系及中小金融机构等问题。提出我国银行和企业间问题的缓解思路是:银行“惜贷”一方面是反映中小企业素质及信用程度低的问题,另一方面反映了银行在信贷文化、重视资产的安全性方面有了积极的变化,所以“惜贷”只能是作为短期的特殊环境下采取的临时措施,而从长期看,为保障信贷资产的安全稳定运行,银行必须提高信息的分析能力和信贷担保技术;对于中小企业和银行之间的非长期关系上,建立中小企业的主办银行制;在支付体系上,中小企业存在“多头开户”现象,这不利于银行对中小企业的运营情况和信用状况的了解,所以要减少这种现象并提高银行小额支付体系的效率;在中小金融机构上,片面强调国有化和国有控股,使中小金融机构存在着公司治理结构不良、预算约束不强等体制方面的弊端,为克服这一弊端,需按市场化的准则设立和监管中小企业,同时鼓励中小金融机构在整和过程中进行市场化的兼并和重组。

10、张捷教授(2003)通过银行组织结构与中小企业的关系型借贷特点来说明中小银行对中小企业融资的特殊性意义。关系性贷款的基本前提是银行和企业之间必须保持长期、紧密相对封闭的交易关系,即企业固定地与数量极少的(通常一到两家)银行打交道。由于关系型贷款不拘泥于企业能否提供合格的财务信息和抵押品,因而最适合资产抵押品较少的中小企业。也就是说,中小银行在收集和处理公开硬信息(如企业财务数据、信用编码等)处于劣势,但由于其地域性特点,它们通过与中小企业保持长期密切的近距离接触而获得各种非公开的关联信息,具有向信息不透明的中小企业发放关系型贷款优势。由于软信息传递存在成本问题,会在银行内部产生代理问题。与大银行相比,小银行科层结构简单,代理链条短,代理成本也相应地就低。

理论研究不足及以后研究方向

虽然说企业融资理论经过多年的发展已经相对较为成熟,但是,中小企业融资需求理论在很多问题上尚未达成一致的意见,各种实证检验也经常会得出完全不同的结果。这充分说明小企业的多样性和复杂性使其融资需求理论还远不够完善,还有相当多的问题和争论有待于进一步地解释。尤其在我国,中小企业融资无论是在理论研究还是在实际运作方面,都还处于起步阶段,我国经济形势复杂,今年以来温州,鄂尔多斯相继发生的高利贷崩盘现象,充分的体现了中小企业融资困难的问题,值得我们深思。

对于中小企业融资发展方向,应该是多学科交叉,例如将博弈论以及行为经济学加入到中小企业融资问题研究中去,可能会有一定程度的突破。



4. 关系型融资的概念是什么

关系型融资尚未有统一的定义,不同学者从不同的角度对其进行了定义。
Peterson和Rajan(1994)从企业出发,把关系型融资定义为能使企业获得更低融资成本和更多资金的紧密的融资关系,此关系以存在信息生产的规模经济且信息是耐用和不能轻易转移为前提。
青木昌彦,瑟达尔·丁克(1998)从融资收益的角度将关系型融资定义为:“出资者在一系列事先未明确的情况下,为了将来不断获得租金而增加融资的一种融资方式”。
Steven Ongena and David C.Smith(1998):“关系型融资是银企之间超越简单、匿名的金融业务执行的联系。”Berger(1999)认为:一个国家在某一时期的融资活动中同时出现了下面的三个特征,就可以说该活动属于关系型融资。
(1)金融中介机构拥有企业的业主专有性信息,这些信息是普通公众所无法获得的;
(2)金融机构所拥有的业主专有性信息是通过与同一客户的长期、或者多种金融服务交易而得到的;
(3)内部信息对于局外人自始至终具有机密性,仅仅为关系型融资双方所特有。
Boot(2000)从关系专用性投资方面将关系型融资定义:为企业提供的一种金融服务,银行在提供服务中为获得企业专有信息进行了关系专用性投资,并通过与企业的长期交易来评价这种投资的盈利前景,从而获得回报。
Berger and Udell(2002)从银行贷款技术的角度出发认为:当银行的贷款决策主要基于通过长期和多种渠道的接触所积累的关于借款企业及其业主的相关信息而做出的就是关系型融资。
童牧(2004)认为:关系型融资是投融资双方在长期的互动关系中,通过私有信息在双边框架下的生产来平滑投融资过程的融资行为。
Elsas(2005)从契约论角度把关系融资定义为“一个银行与其借款者之间长期的隐含而默契的契约”。
关系型融资的本质特征是资金供求双方之间长期互动,资金供给这在关系存续期间收集到大量的企业及其业主的私有信息(包括企业的真实财务状况、现金流量、企业以前的还款记录和项目的执行情况等可以传递、复制的、数码化的硬信息和企业主个人的素质、品德、还款意愿等不可数码化的“软信息”),这些信息不仅能够帮助银行更好地了解企业及成为是否为企业继续提供贷款的依据,还能给银行带来利润。

5. 为什么第一大股东的持股比例对资本结构有显著的负影响

为了回答你这个问题,我研究了半个小时这个控制权理论,还是没搞太清楚,你自己研究研究吧,你说的问题就是下面的理论产生出来的问题.
资本结构控制权理论 - 概述

资本结构控制权理论 许多经济学家沿着MM理论开辟的道路,探讨资本结构的决定因素,取得了许多创造性的理论成果。其中,最重要的理论成果之一是詹森和麦克林率先提出的资本结构契约理论。经过近3O年的发展,该理论的内容主要包括三个方面:资本结构激励理论、信息传递理论和控制权理论。这三种理论的一个共同特点就是将公司资本结构与公司治理结构相联系,分析资本结构如何通过影响公司治理结构来影响公司价值。
MM理论把公司收入流外在于资本结构,认为不同融资方式的区别仅在于它们对公司收入流的索取权不同(如债权人获得固定利息,股东获得剩余收入)。而资本结构契约理论则认为,资本结构不仅规定着公司剩余索取权的分配,而且规定着公司控制权的分配。资本结构的激励理论和信息传递理论仅考虑了前一个方面,而资本结构控制权理论则着重考虑了后一个方面。资本结构控制权理论是现代资本结构理论的重要组成部分,它为人们在财务合约不完全的情况下研究企业资本结构选择与控制权安排提供了一种新的且最有力的分析工具。
近几年来,资本结构的控制权理论倍受学术界的重视,发展十分迅速,对研究和解决公司制度安排和公司治理结构问题产生了重大而深远的积极影响。
资本结构控制权理论 - 主要模型 资本结构控制权理论 资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优配置为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。该理论自20世纪80年代末产生以来,其研究一直是学术界十分活跃的一个领域,取得了许多创造性的理论成果。如何对这些理论成果加以概述,经验表明,最好的方法是能够说明这些理论的发展脉络,即一种理论模型的产生是如何突破并丰富原有的理论模型。本文将按照各种理论模型在学术刊物上发表的年代顺序,对下列主要理论模型加以综述:
1、哈里斯—雷维吾模型 这是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配的理论模型之一。该模型研究了投票权的经理控制、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系,认为公司现任经理可以通过提高其持股比例来增大其投票权,从而增强其对公司并购计划的控制能力。为此,假设经理既可以通过其持有股份获得股权收益,又可以通过其控制权获得私人收益。
在这种假设下,由于现任经理及其竞争对手经营企业的能力不同,公司价值取决于并购市场的竞争,而这种竞争又要受到现任经理持股比例的影响。因此,这就存在一个权衡取舍的问题:一方面随着现任经理持股比例的提高,现任经理掌握公司控制权的可能性就会增大,从而其收益也会增大;另一方面如果现任经理的持股比例太高,企业价值及经理股份价值就会减少,因为更有能力的潜在竞争者成功的机会变小,可能造成公司活力萎缩。现任经理的最优持股比例便是他掌握控制权所带来的私人收益(或失去控制权后的利益损失)同其持有股份的价值损失(或增加的破产可能性)相权衡的结果。这种权衡的结果实际上可以通过选择最优的负债水平来达到。可见,资本结构的选择既会影响经营者的持股比例及控制权,也会影响并购市场的竞争。
2、斯达尔兹模型与上述哈里斯—雷维吾模型十分相似,也是把研究的重点放在经理控制权与公司并购之间的关系上。但是,两者也有不同之处,主要表现在目标函数上:哈里斯—雷维吾模型是以经理人员的期望效用最大化为目标来确定最优控制权结构,而斯达尔兹模型则是以投资者的期望收益最大化为目标来确定最优控制权结构。
3、阿洪—博尔顿模型

上述两个模型虽然都探讨了资本结构选择与公司控制权安排之间的关系,但是都忽视了一个重要的事实,即公司控制权的不同安排实际上是不同的契约安排。因此,在研究资本结构选择与公司控制权安排之间的关系时,要考虑公司控制权的契约本质。
阿洪—博尔顿模型朝这方面迈进了一步。阿洪—博尔顿模型运用不完全合同理论,对经理人员(只有技术而没有资金)与投资者(只有资金而没有技术)之间的最优控制权安排进行了研究。该模型假设某公司可以获得一种可证实的并可在合同中明确规定的货币收益y,但经理人员可以获得一种不可证实的且又不可转移的私人收益t,从而导致单纯追求货币收益的投资者与同时追求货币和私人收益的经理人员之间的利益冲突。为了抑制这种利益冲突,实现总收益(y+t)最大化,最优的控制权结构应该是:如果货币收益(或经理人员的私人收益)与总收益之间是单调递增关系,那么投资者(或经理人员)单边控制便可以实现社会最优效率;如果货币收益或私人收益与总收益之间不存在单调递增关系,那么控制权相机转移将是最优的,即经理人员在公司经营状态好时获得控制权,反之投资者获得控制权。其中:“控制权相机转移”的思想是该模型的核心,它关注到了破产机制在债务契约中的作用。
资本结构控制权理论 4、哈特模型阿洪—博尔顿模型虽然抓住了控制权最优安排的关键方面—“控制权相机转移”.但是这种控制权的转移是随机的,或者是以一种可证实的状态(如收入、利润水平等)的现实为条件,而不是以无力偿还债务本息为条件。哈特模型不仅吸收了阿洪—博尔顿模型的“控制权相机转移”这一创建性思想,而且还进一步完善和发展了阿洪—博尔顿模型。
哈特模型在契约不完全的条件下,引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾,研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构,并得出了三个重要结论:一是如果融资方式是发行带有投票权的普通股,则股东掌握控制权;二是如果融资方式是发行不带有投票权的优先股,则经理人员掌握控制权;三是如果融资方式是发行债券和银行借款,则控制权仍由经理人员掌握,但前提是按期偿还债务本息,否则(即出现了破产),控制权就转移到债权人手中。此外,该模型还注意到了短期债务具有控制经理人员道德风险的作用,而长期债务(或股权)具有支持公司扩张的作用,因此认为最优资本结构要在这两者之间加以权衡(P322—370)。
5、拉里夫曼模型 上述几种模型基本上都是研究两种基本的融资工具(债券/股票)对公司控制权安排的影响,而未解释各种融资工具的具体形式(如可转换债券、股票优先认购权债券等)对公司控制权的影响。拉里夫曼模型在这方面进行了探讨。
拉里夫曼模型通过对可转换债券混合所有权与标准债务进行比较分析,认为在发行可转换债券的情况下,创业资本家在有关控制权转移方面进行重新谈判不可能成功时,有最优激励去提高努力水平,因为这样做不仅可以增加他的支付,而且可以提高他可转换权行使的可能性。也就是说,设计一个适当的可转换债券可使企业家在混合所有权下更加努力和选择正确行为。所以,在资本市场多变的经济环境中,选择可转换债券等具有期权性质的公司债券对于有效安排公司控制权,改善委托代理关系有着较大的影响。
应该指出的是,经济学家和财务理论专家不仅提出了上述理论模型,而且还使用大量经验数据实证了这些理论模型。
资本结构控制权理论 - 理论评析

资本结构控制权理论 一、虽然资本结构控制权理论发展的时间不长,但它对推动现代资本结构理论和控制权理论的发展和应用作出了较大的贡献。主要表现在:
1、深化了对资本结构本质属性的认识 资本结构的激励理论和信息传递理论虽然分别解释了资本结构具有激励作用和信号显示作用,但都未说明为何特定的资本结构决定着特定的控制权结构,或者不同的控制权结构要有相应的资本结构。这是因为它们所基于的分析框架是完全合同,所以认为在信息不对称的情况下,可以通过设计最优合同来避免再谈判和克服当事人的机会主义行为。然而,在现实中合同的完全性假设是不存在的,因此这两种理论使人们对资本结构的理解不可能有实质性的进展。资本结构控制权理论在不完全合同的分析框架中,深入到融资契约的内部,研究资本结构选择与公司控制权安排之间的关系,使人们对资本结构的理解有了质的飞跃。至少认识到:资本结构本质上是一种契约要求权结构,不仅规定着公司剩余索取权的分配,而且规定着公司控制权的分配;在融资契约中赋予投资者控制权可以限制内部人的私人收益,维护投资者的收益权,从而弱化投资者的参与条件;公司控制权具有状态依存性,即能够相机转移。
2、真正地把资本结构与公司治理结构有机联系在一起 公司治理结构所解决的关键性问题是如何在各产权主体之间最优地分配公司的剩余索取权和控制权。资本结构控制权理论以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优安排为研究目的,研究公司控制权如何在经营者、股东和债权人之间的最优分配。可以说,到目前为止没有一种理论能够像该理论很好地把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起。从该理论中,人们不仅认识到资本结构对公司治理结构有着重要的影响,而且认识到最优的公司治理结构不是某种单纯的“单边治理”,而是具有“控制权相机转移”之特征。
3、使现代资本结构理论有了更加坚实的微观基础 由于资本结构的控制权理论所建立的假设条件——合同的不完全性更贴切现实,使该理论大大深化了对资本结构的认识,而且能够很好地把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起。这就表明,资本结构的控制权理论深入到融资契约的内部。分析资本结构的形成机理就更加符合当事人现实的行为过程,从而有力地推动了现代资本结构理论的发展和应用。此外,资本结构的控制权理论还拓展了现代资本结构理论研究和应用的范围。例如,可以运用它来分析公司并购、重组和清算等活动中的控制权与资本结构的配置问题。
4、批判性地发展了企业契约理论 从理论渊源来看,资本结构的控制权理论是在交易费用理论、委托代理理论等企业契约理论的基础上发展起来的,但它同时又批判性地发展了企业契约理论。这不仅表现在它区分了剩余收入权与剩余控制权,对交易费用理论提出了一种正式而规范的分析模型,而且还表现在它找到了科斯定理中配置资源的“权威”,指出了企业合并中也有费用,使企业边界的界定更加清晰,为企业契约理论提供了规范化分析企业所有权结构(不同的合并类型)的工具,等等。
二、但是,资本结构控制权理论也存在着一些不足或者需要进一步完善的地方。主要表现在:
1、把资本结构局限于传统的资本结构 传统的资本结构是指债务资本与股权资本的比例关系。资本结构控制权理论的现有文献都基本上是以这种资本结构为研究的现实背景,即在外生给定了债务融资和股权融资两种基本财务工具的控制权和索取权的基础上,按照不完全合同理论,以控制权最优安排为指导思想来研究最优的债务资本与股权资本的比例关系。事实上,现实中的公司资本结构除包括债务资本与股权资本的比例关系外,更应包括:
1)股权资本结构,如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系、稳定股与活跃股的比例关系等。
2)债务资本结构,如短期债务与长期债务的比例关系、银行借款与公司债券的比例关系、一般性公司债券与期权性公司债券的比例关系等。 3)人力资本,既包括公司管理者的人力资本,也包括公司员工的人力资本。所以,如何在不完全合同的分析框架中,为了更有效地安排公司控制权而更广泛地研究物质资本与人力资本之间、股权资本内部各种具体形式之间、债务资本内部各种具体形式之间以及债务资本与股权资本之间的最优配置问题,便有待于资本结构控制权理论加以解决,从而使之更具有坚实的客观基础。
2、把合同的不完全性局限于物质资本所有者的合同 资本结构控制权理论的现有文献都十分强调投资者(债权人和股东)的合同是不完全的,认为投资者没有受到合同的完全保护,因而应获得剩余控制权,而忽视其他成员的权益保护,似乎其他成员的合同是完全的。可见,资本结构控制权理论在这方面是自相矛盾的。
在经济活动中,合同成员的权益最终是由利益分配来实现的,而控制权必然会影响到利益分配的决定和格局,谁掌握丁控制权,谁就可能做出有利于自己的决定。这个“事后的”结果说明,合同的其他成员并未得到合同的完全保护,也应该获得剩余控制权。鉴于此,人们应该在不完全合同的分析框架中,既要考虑投资者的合同不完全性和权益保护,也要考虑其他利益相关者的合同不完全性和权益保护。
3、把控制权定义为企业所有权按照哈特等人的理解,剩余控制权就是“可以按照任何不与先前的合同、惯性或法律相违背的方式决定资产所有用法权利”,而且“拥有剩余控制权实际上已经被作为所有权的定义”。也就是说,物资资本的所有权与剩余控制权是同义词。这在逻辑上是倒因为果,因为所有者有所有权,才有了对重大问题的决策权,即所谓的剩余控制权,而不是相反,先有了剩余控制权,后才有了所有权,如果是这样,内部人控制了企业,是不是企业就归内部人所有呢?
张维迎正确地指出,将企业所有权理解为“企业的剩余索取权和控制权”,是一个尊重科学传统的简化说法。这对于有效地安排企业制度(包括治理结构)是非常重要的。剩余索取权只是规定了各产权主体分享企业剩余的可能性和必要性,而控制权则是保证各产权主体分享企业剩余的实现手段和充分条件。这两种权利对企业的任何一个产权主体都是不可缺少的,而且都应该对称性地加以安排。一种使企业价值最大化的企业所有权安排一定是企业剩余索取权与控制权的对称性安排。所以,人们认为从不完全合同出发,研究企业控制权的最优安排和资本结构的最优选择时一定要联系企业剩余索取权的安排问题。
资本结构控制权理论 - 借鉴意义 资本结构控制权理论 尽管资本结构控制权理论目前还不够完善,存在着一些不足,但它较以前的控制权理论和资本结构理论是一个历史性的突破,为人们从不完全合同出发研究资本结构选择与企业控制权安排之间的关系提供了一个最有力的分析工具,使人们真正地认识到资本结构是企业治理结构的重要方面,也真切地观察到资本结构形成的机理。该理论对于人们完善中国国有企业资本结构从而完善其所有权安排和治理结构具有如下借鉴意义:
1、要强化债务融资在国有企业中的约束作用 资本结构控制权理论十分强调控制权的相机转移,并指出债务契约是最能体现该性质的财务工具以及破产机制在债务契约中有着重要作用。在中国国有企业中“债务约束软化”是一个长期存在的问题。按资本结构控制权理论的这一思想,解决此问题的一项重要的制度安排就是在企业无力偿还债务时,能够通过破产机制的作用使企业的控制权转移到债权人手中。但要做到这一点,就必须完善中国的相关法规,尤其是《破产法》,因为《破产法》是发挥债务约束作用的重要法律保证。
2、要把完善国有企业治理结构与优化资本结构相联系 资本结构控制权理论认为,控制权是融资契约不可缺少的部分,特定的资本结构决定特定的控制权结构。这就为人们从资本结构的角度来完善国有企业治理结构提供了一种新的思路,从现实情况看,目前国有企业治理结构不完善的一个重要原因就是其资本结构不合理,主要表现在国有股权的比重过大,且主体也不够明确。
人们认为可以通过如下制度安排来完善国有企业的资本结构和治理结构:在进一步明晰国有出资者的身份及产权关系的基础上,注重吸收外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体,建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制;根据实际情况,恰当地选择国有资本的投资方式,包括股权投资方式、债权投资方式、股权与债权混合投资方式等;加快金融市场的结构调整和发展,使金融市场为企业提供更多的金融契约品种;建立具有工会性质的“员工持股会”,使员工参与公司治理时采取集体行为。
3、要建立再谈判机制 在资本结构控制权理论中,一个重要的结论就是现实中的融资契约是不完全的,不可能穷尽未来出现的各种状态,致使控制权安排成为融资契约不可缺少的部分,并对合约各方的未来行为具有重要影响。这带给人们的启示是:在融资契约的设计中要为规范未来行为而建立一个再谈判机制,即控制权的事前安排,以保护投资者的利益或者使受损失的一方能够获得控制权。

6. 上市公司股权融资的道德风险与资本结构选择

中国期刊网 和 人大论坛 有很多这方面的资料,你可以查一查
这里给你列一篇

上市公司股权融资的道德风险与资本结构选择
一、股权融资中的道德风险
在我国上市公司股权融资引起的股东与经营者的委托代理关系中,由于双方信息不对称、股权治理功能弱化、债务约束软化、经营者报酬激励制度不完善等原因,造成经营者存在如下道德风险:

1、经营者的努力水平降低。这在我国上市公司股权融资中的突出表现是经营者“重股轻债”,所带来的问题之一就是经营者忽视对投资项目的可行性研究,从而造成资本使用效率低。从总体上看,我国上市公司经营效绩有明显下降趋势,1992~2002年各年的净资产效益率分别为14.28%、14.68%、13.15%、10.78%、9.59%、9.69%、7.45%、8.23%、7.63%、5.35%和5.65%.这种趋势在一定程度上反映了经营者努力水平的下降。

2、经营者投资行为不足。随着物资资本证券化程度的不断提高和人力资本专用性的日益增强,作为物资资本所有者的股东可以在资本市场上通过组合投资、出售股权等方式回避其投资风险,而作为人力资本所有者的经营者则难以做到这一点。因此,与股东相比,经营者更加偏好风险厌恶,从而在投资决策中选择抵风险投资项目,放弃对股东有利的高风险投资项目。从股东来看,这就是投资不足问题。它是一种非效率的投资,将使企业价值降低。这一问题在我国上市公司股权资本中的具体表现是:将股权融资的资金不按招股说明书的承诺使用,而用于偿还银行借款、存放银行获得利息、委托金融机构代理理财、投资非商业竞争性项目等保守投资项目。这不仅损害了股东利益,而且也减少了公司价值。

3、经营者过度投资。詹林和麦克林认为,当经营者的持股比例较低时,经营者为了获得由企业规模扩大带来的金钱和非金钱收入,就会在投资决策中选择并非有利于股东的扩大企业规模的投资项目。从股东来看,这就是过度投资。和投资不足一样,它也是一种非效率的投资,将使公司价值降低。这一问题在我国上市公司股权资本的使用中表现尤为突出。如一些上市公司将股权融资的资金投资于效益较低的新项目,盲目扩大企业规模;也有一些上市公司盲目地将股权融资的资金投资于不熟悉、与主业毫不相关的产业,甚至是非朝阳产业。从投资结果来看,这些投资行为均属于过度投资行为。
4、经营者偏好多留利的股利政策。在我国上市公司治理结构不完整的情况下,经营者在治理结构不完整的情况下,经营者为了营造自己的“小王国”,获得更多可供自己支配的资金,在制定股利政策时总是偏好少发现金股利,保留更多的现金流量,以获得由企业规模扩大所带来的金钱和非金钱收入。

5、经营者行为短期化。即经营者只考虑在任期间的公司经营业绩,而不考虑退位后的公司发展,甚至牺牲公司长远利益以换取任何期间利润的暂时增长。

二、抑制股权融资道德风险的资本结构选择
根据委托代理理论,要抑制经营者的道德风险行为,就必须有一套有效的制度安排,使经营者对其行为后果承担风险。资本契约理论认为,资本结构是公司治理结构的重要方面,选择合理的资本结构是抑制经营者道德风险行为的一种契约安排。具体而言:

1、 将经营者的人力资本权益化。即通过股票期权、虚拟股票、股票增值权和业绩股份等股权激励方式,把经营者的人力资本股权等激励方式,把经营者的人力资本股权化,使之成为公司资本结构的组成部分,使之带来的收益成为经营者的长期风险收入。这种长期股权激励机制在美国公司中被普遍采用。实践证明:它是公司治理结构的重要方面,能够使经营者的控制权与剩余索取权相匹配,抑制经营者的道德风险,激励经营者为促进企业持续发展而作长期投入。

2、完善债务约束机制。完善我国上市公司债务约束机制要从如下几个方面入手:(1)按照市场原则,塑造银企关系,使之建立在市场机制的基础上;(2)完善退市与破产的法规体系及实施环境,充分发挥退市与破产机制的作用,强化债权人的“相机性控制”;(3)完善信用评估制度,建立一个监管统一、评估机构独立、供需平衡、竞争公平的信用评估市场;(4)借鉴美国的经验,建立“戳穿公司的面纱”机制,即在企业股东和当事者(经营者、关联企业等)为了逃避债务,采取欺诈手段转移财产,造成企业破产时,债权人可以依法对他们的财产进行追索,使他们对企业债务承担无限责任。

3、调整股权结构。目前我国上市公司的股权结构具有如下特点:一是国有股“一股独大”;;二是国有股东身份不明确;三是股权高度集中;四是国家股和法人股不能上市流通。显然,具有这些特点的股权结构不可能起到应有的激励与约束作用。要解决这一问题,不仅要改革和完善国有股权管理体制,还要从如下几个方面对股权结构进行调整:(1)解决国有股减持与上市流通问题。借鉴国际经验,对国有股减持与上市流通需要解决如下几个问题:第一,要有明确的目标:第二,明确立法;第三,要有实施国有股减持的范围、程度和方式;第四,确定国有股减持的范围、程度和方式;第五,确定国有股减持的转让价格及受让方;第六,明确国有股减持所获资金的用途。(2)在明晰现有投资主体身份和产权的基础上,发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体,建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制。(3)发展具有工会性质的职工持股会。与“员工持股计划”相比,建立具有工会性质的职工持股会,能够把职工作为股东的利益与作为雇员的利益相分离,使职工以股东身份独立于经营者,参与公司所有权分配或公司治理时采取集体行动。可见,发展具有工会性质的职工持股会既有助于强化对职工的激励,又有助于职工参与公司治理。

7. 不完全契约理论的论点

这实际上涉及到选择什么样的所有权结构问题。GHM模型主要讨论了三种主要的所有权结构:
(1)非合并型,A和B分别拥有自己的物资资产;
( 2)一类合并,A拥有全部物质资产;
(3)二类合并,B拥有全部物质资产。
其中,(2)和(3)类是两种不同的一体化形式,即两种不同的合并类型,或者称两种类型所有权结构。比较两种合并形式下那种形式带来的专用投资大小,进而带来的总收益最大,那种合并类型的所有权结构就更有效。分析的结构是,如果B的人力资本投资是最重要的,则一类合并是最优的所有权结构;如果A的人力资本投资是最重要的,则二类合并的所有权结构是最有的。原因是,互补资产应为一人所有才有效率,因为这能避免要挟带来的效率损失。人力资本所有者不能成为企业的所有者,是因为合并交易中的签约双方被认为是人力资本与物质资本的混合体,由于禁止奴隶制,人力资本所有权是不可转让的,因而被购入的只有物质资产能被置于合并所有权之下。这一解释还回答了科斯提出但未加论证的企业中的“权威”的来源问题。由于人力资本与非人力资本结合形成企业,离开企业后人力资本原有价值受到破坏,因而人力资本受到“威胁”,所以非人力资本所有者可以控制人力资本,这就是“权威”的来源所在。
既然双方都既拥有人力资本和物质资本,在B 收购A(或A 收购B)后,B 成为企业所有者,A(或者B)为什么不能是所有者呢?原来,人力资本是有不同类型的:具有决策权的人力资本比之属于技术性的人力资本有不同的重要性。一般而言,高层管理者的人力资本对企业价值的创造更重要,因为把所有权赋予雇员,虽然他们也有人力资本,对企业价值的提高不会有多大作用。如果双方的人力资本不是关系专用的(互补的),或者物质资产属于竞争性的,合并的费用可能大于市场交易费用,则非合并型所有权结构是最佳的( Hart,1998,P5658)。
上面的模型主要讨论了纵向一体化,即合并的问题。这个理论也可以用来说明企业的起源和边界。模型中,如果A和B是两个企业,则是合并;如果把A和B看成是两个小商品生产者,则“合并”的过程是企业的起源。在1990年的模型(HartMoore,1990)中,上述模型发展成为一个有多个代理人的资产所有权的一般模型。但这个一般模型并没有改变两人模型的基本假设和结论,只是对两人模型的扩展。限于篇幅,不详细讨论。
GHM模型对前人理论的批判与主要理论贡献 1937年新制度学派代表人物之一的科斯( Ronald H.Coase)发表《企业的性质》一文,建立“交易成本”范畴,标志现代企业理论诞生。这一理论的后继者在许多方面显示出与原理论及相互之间的差别,但由于都认同企业是一系列合约的纽结(nexus of contracts),因而被成为“企业的契约理论”。其中,又分为:团队理论(Armen Alchian和Harold Demsetz )、委托代理理论(Wilson 等)、交易费用理论(Olive Williamson和Benjamin Klein等)、间接定价理论(张五常,杨小凯和黄有光)、不完全合约理论(Olive Williamson和Benjamin Klein,Grossman 和Hart, Hart 和Moore)等。可见,GHM模型是属于交易费用和不完全合约理论中的一个重要分支。
科斯开创的企业理论提出了新古典经济学忽视的问题:企业为什么出现?科斯认为,由于市场交易运行用价格机制配置资源,但这种交易是有成本的,即存在所谓“交易费用”;通过在一个组织(企业)内用“权威”来配置资源,可以节约交易费用,于是形成企业。企业组织内部也有交易费用,当在企业组织内部组织交易的边际费用等于在市场完成这笔交易的费用时,企业达到了它与市场的边界。
交易费用理论被威廉姆森等发展,引入了三个关键假定:有限理性、机会主义、资产专用性。由于有限理性,交易双方不可能在事前签订一份完全合约;合同的不完全性赋予了合约双方从事机会主义行为的能力,以增加他们获取准租的份额,以至导致在市场交易的效率损失。威廉姆森的理论用“要挟问题”来解释科斯的交易费用来源。合约一方利用他方投入了沉没的关系专用投资要挟不与之交易,或威胁与他人交易。解决这一问题的办法是实行“一体化”,交易双方合并。
委托代理理论,又称合约理论,建立在信息不对称前提之上。在两权分离的前提下,由于存在委托人的“隐藏行动”和代理人的“隐藏信息”导致的机会主义和道德风险问题,需要设计事前的“最适激励”机制,即事前设计一种完全合约来解决风险分担和有效激励的两难问题。经典委托代理理论是研究合约、企业理论及公司治理理论的主流,因为它对许多现象有很强的解释力。 GHM 模型认为,委托代理理论作为一种完全合约理论,也不能解释企业的边界,而且在完全合约的条件下企业根本不可能存在;这是GHM 模型用剩余控制权解释企业所有权的原因。委托代理理论被称为(完全)合约理论,GHM 模型被称为不完全合约理论,似乎二者都是“合约理论”。其实,二者是完全不同的。根本区别在于:前者认为信息不对称,而后者是信息完全假设;前者认为投资和收益是可预知的,而后者认为不可预知。
GHM模型对其先驱理论的重要发展和主要理论贡献总结如次:区分剩余收入权和剩余控制权;对交易费用理论提供了一个正式而规范的分析模型;找出了科斯提出的企业中配置资源的“权威”;指出了合并也有费用,从而使企业边界的界定变得清晰;提供了规范化分析所有权结构(不同的合并类型)的工具;
GHM模型的被批判及其发展
虽然GHM模型对对先驱理论做出了重大发展,取得巨大成功(Toshio Tsutsumida,1997),但由于其在经济学中,尤其是企业理论和组织理论中的重要地位和影响,也受到许多经济学家的批评和质疑。这种批判和质疑来自理论和实践两个方面。之所以受到质疑和批判,主要有两个原因: 一是该理论自身逻辑上尚存在一些需要进一步完善的地方,二是在新的时期,该理论描述的企业性质发生了变化,尤其是所谓知识经济的到来,对原来的理论提出了挑战。不过该理论的也在不断地完善和发展之中。 1.理论方面的批判。
(1)对“不完全合约”命题的批判。其一,这一命题似乎不是从模型中得出的结论,而是直接提出( Maskin 和Tirole 1997 )。其二,不完全合约理论在逻辑上有自相矛盾的地方。根据不完全合约理论,由于物质资本所有者没有受到合约的完全保护,因而获取剩余控制权;其它合约成员的合约是完全的。合约成员的收益最终是由分配来完成的。控制权必然影响到收益分配的决定和格局,做出有利于控制者的决定。这个“事后的”结果说明,合约组合的其他所有成员并未得到合约的完全保护(Zingales,2000),换言之,其他合约是不完全的,而只有物质资本所有者的合约是完全的,因为其他方面自愿放弃对剩余控制权的争夺本身可看成是一个“合约”。物质资本所有者因此得到了合约的完全保护。
(2)对企业只是物质资产集合的观点的批判(Zingales,1997;Holmström & Roberts,1998)。
其一,GHM理论忽视雇员在企业中地位。物质资产不但不是权威的唯一来源,而且不是最重要的来源,也不是推动专用投资的最有效力量。其二,物质资产所有权也不是激励专用投资的有效手段,相反,它能降低专用投资激励。物质资本所有者之所以获取更大部分剩余,是因为他以其专用投资作为要挟退出;但是,专业化使其失去外部机会,所以也降低其“要挟能力”。一个非所有者没有这样的机会成本,因而更有投资激励。
(3)剩余控制权与所有权的关系方面的问题。其一,二者关系颠倒。
GHM模型将剩余控制权定义为企业所有权,在逻辑上是倒因为果。是因为所有者有所有权,才对重大问题的决策权,即所谓的剩余控制权。而不是相反,先有了剩余控制权,后才有了所有权,符合谁控制了企业谁就拥有了企业的逻辑,内部人控制控制企业,是不是企业就归内部人所有? 其二,混淆企业所有权与财产所有权。GHM对所有权的定义将重点放在对财产的控制,而不是对行为的支配上(张维迎,1995)。其三,特别强调剩余控制权的重要性无助于对所有权理论的理解( Foss ,K. & Foss, N. J.,1999)。对GHM模型的结构揭示出剩余收入权在这些模型中也是至关紧要的,以及这些权利与控制权之间存在紧密的联系这是因为,在GHM模型中,驱使投资激励的实际上是剩余分配的预期,即合约双方椐此讨价还价而建立的收入权。
2. 实践提出的挑战。
(1) 外部签约人拥有所有权无效率的结论与股份制企业、合资企业等事实发生矛盾(Joshua S. Gans,2003)。GHM 阐明何种所有权结构是有效的, 重要而不可缺少的代理人拥有资产,联合所有权相对无效率。但是,个人股东、互助基金很少采取什么重要行动,但却拥有企业。大量的所有权集中在少数股东手里,而他们并不是企业价值创造不可或缺的。有的代理人没有控制权但却做出重要投资。另外,GHM模型“物质资本至上”与公司高层管理者实际控制企业的事实矛盾。
(2)不能解释没有物质资本的企业。物质资产所有者拥有企业的命题不能解释没有物质资产的所有者。例如,如果一个企业家创立一家复印店,她使用公司机构来保护她做生意的好的想法的权力,顾客信息,及按照一种正确方式选择的商店位置,机器,和顾客等。但是,她可能不拥有任何物质资产的所有权,因为复印机器也许是从另一个公司租用的,而房地产也可能是租借的(Yang Xiaokai ,2000)。 GHM模型的发展主要分两个方向进行:一是将其不完全合约理论的应用范围从产权理论、企业边界理论扩展到组织理论、融资理论、公司治理结构理论等领域;二是放弃一些假设前提,对原模型进行扩展研究,使其更一般化。
哈特研究不完全合同理论的后期阶段,放弃了一些不现实的假设,研究了管理者与投资者之间的最佳控制权安排问题,及其相关的公司治理理论和最佳融资合约,并从中发展出“状态依存”(state contingent )控制权理论, 得出了一些与原模型不完全一样的结论。哈特控制权与现金流权等分开,认为管理行为(如私利,努力程度等)是不可转让的,控制权是可转让的。在企业经营状况比较好时,控制权由股东或经理行使;当企业经营不善。面临清算、破产时,控制权由债权人行使;在企业完全是靠内部融资时,控制权就可能由员工行使。这是建立企业融资结构或资本结构由债券或股权由一定比例构成的基础上的(Hart,2001)。

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